商业地产行业系列报告之一：商业地产黄金赛道价值再发现

证券研究报告 | 行业深度 2020年03月08日 房地产开发 商业地产黄金赛道价值再发现——商业地产行业系列报告之一 对可复制性和龙头租金增速的预期差带来商业地产行业投资机会。商业地产利润增长越发成为房企增长的重要驱动因素。而市场由于对龙头企业购物中心可复制性的担忧，对该业务可持续增长有所顾虑，故一直使用NAV模型（租金/资本化率的方法）对商业地产进行估值。本文通过研究行业的增长驱动因素、优质购物中心是否可以复制，形成了对龙头购物中心业务增速的假设差异，而这样的增速预期差带来了投资机会。 商业地产市场是大消费价值链下的万亿市场。2019年全国购物中心租金规模约为6413亿元，约占当年社零规模的1.55%。近5年增速约23%。 全国购物中心销售额和租金规模仍将继续快速增长。从存量看，我国2018年人均可租购物中心面积仅为日本的60%，而我国城市人口密度7000人/平方公里远高于日本4000人/平方公里，显示行业仍有发展空间。从增量看，全国能承载购物中心的地区正在越来越多。首先，全国购物中心客流量会继续快速提升。第一，购物中心下沉至低线城市驱动渗透城市数量快速增加。第二，线上对线下冲击正在减小，购物中心客流量增速在2017年拐点已至，已然回暖。除客流量外，三四线城市中产阶级崛起和消费升级趋势明显，意味着提袋率和客单价也会继续提升。 优质购物中心高门槛。我国购物中心总量不低，2018年后新增供应增速转负，存量两极分化明显，优质购物中心仍受追捧。优质购物中心的经营情况和盈利能力显著高于行业平均，显示出龙头企业竞争优势。优势主要来自于：规模优势带来的招商能力优势，经验丰富带来的设计和运营优势，规模带来的资金实力和成本优势，品牌美誉度带来的土地成本优势。 优质购物中心可复制。美国商业地产龙头西蒙地产（SPG）2018年底在管商业项目已达209个。2019年底万达开业购物中心数量已达323个，显示管理天花板很高。从原因来看，优秀房企通过制度标准化和人才培养实现管理模式的复制和购物中心管理水准的标准化，而且城区人口的不断净流入和地铁的快速建设使得龙头购物中心下沉的地区基本面很优秀。从结果看，大悦城、华润新开业项目第三年末EBITDA回报率达6%以上，符合业内对项目的要求回报率，并未出现新开项目投资回报率越开越差的情况。显示优质购物中心具有可复制性。 投资建议：当前行业优质购物