清华五道口2024美日房地产周期修复的路径比较研究报告13页

研究报告 （2024年第4期 总第36期） 2024年2月23日 美日房地产周期修复的路径比较 不动产金融研究中心 周以升 郭翔宇 【摘要】不同经济体经历房地产泡沫破裂，其市场修复存在显著差异。其中，微观主体在经济修复过程中扮演至关重要的角色。本文详细比较美日房地产周期修复的微观主体及路径差异，并分析其对我国房地产行业发展的借鉴与启示。 1 一、微观主体是周期修复的关键 （一）经济周期往往伴随着危机和修复 全球房地产市场长期以来一直保持相对稳定的增长，根据Jorda et al.（2019）对全球房地产市场的分析，自1870年至2015年，房价的年均实际回报达7.06%，高于股票、债券等其他资产，同时房价的风险标准差仅为9.93，低于股票和债券。尽管房地产周期在大多数时间内波动范围有限，但在历史上，房地产泡沫危机时有发生，其中最显著的两次分别是1990年的日本房地产泡沫和2007年的美国次贷危机。 不同经济体房地产泡沫积累和爆发具有较高的相似度。Allen and Gale(2000)描述不同经济体的泡沫都会经历三个阶段：第一阶段是金融自由化导致的信贷扩张，伴随着资产价格持续上升；第二阶段是泡沫破裂和资产价格崩溃；第三阶段是公司违约和破产，随之而来的是银行体系和外汇体系的违约。有非常多的文献（如Reinhart and Rogoff，2009等）对危机产生的原因作出分析，不同经济体的危机成因有非常大的相似性，Herring and Wachter（2003）指出，大多数金融危机都是由房地产泡沫引起的。房地产泡沫的积累通常发生在经济周期的特定时期，如人口和收入增加、经济高速发展时期。同时，金融自由化和金融监管不足可能通过杠杆加速泡沫的积累，Allen and Carletti(2010)指出2007年美国房地产泡沫的成因是2003～2004年的低息政策以及其他需求端刺激政策（如抵押贷款税收优惠）。 2 随着资产泡沫逐步积累，基本面红利消失、信贷政策收紧，资产价格开始下降，预期扭转和接下来的企业、银行违约加剧，泡沫破裂，标志着修复周期的开始。不同经济体在房地产泡沫破裂后，由于其宏观和金融环境各异，采取了不同的市场振兴政策，最终的市场修复也存在显著差异。美国在2007年危机中选择了前所未有的强力救市计划，由两任财政部长推