非银金融行业深度研究报告稳定币系列报告之一从铸币到流通稳定币生态拆解-25071128页

证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 非银行金融 2025年07月11日 非银金融行业深度研究报告 推荐 （维持） 从铸币到流通：稳定币生态拆解 ——稳定币系列报告之一 稳定币依托区块链技术发行，同时在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定性。当前主流稳定币主要部署在以太坊、波场（TRON）、Solana等公链之上，每条链因交易成本、速度、安全性差异承载不同的资金与优势使用场景。（1）USDT最初基于比特币的Omni协议发行，后逐步转向以太坊和Tron。目前，Tron已成为提供USDT最大的网络，链上USDT流通量占比50.6%。TRON与USDT实现较强绑定，生态相互依赖。TRC20-USDT广泛应用于跨境支付、场外交易等场景，尤其在金融基础设施不足的新兴市场，成为当地用户进入数字经济的重要入口。（2）USDC于2018年在以太坊主网上线，已在23条区块链网络上得到原生支持。目前，以太坊仍是USDC最大供应网络和主要流通链。（3）如何实现资产跨链？除了原生多链部署之外，稳定币也可以通过跨链协议或桥接机制在各链间实现流通。一级市场的发行是稳定币生态的起点，发行方基于储备资产铸造稳定币，并通过合作机构或服务商实现分发。（1）Tether发行的USDT市占率约62%，盈利模式主要依赖于零成本资金带来的投资收益，及铸币与赎回收入。底层储备资产结构上，25Q1储备资产82%配置于现金及现金等价物等合规资产，约18%投入比特币、黄金等多元化的非合规资产。2024年利润超过130亿美元，“不合规部分”贡献近40%的利润。USDT应用生态蓬勃发展，不用负担过高分销以及合规成本，运营效率甚至超过多家传统金融巨头。但同时，Tether在合规性上一直存在争议，包括尚未纳入主流监管体系、储备透明度和资产质量长期受到市场质疑、长期处于监管的灰色地带等。（2）与Tether的模式有所不同，Circle以“合规”作为标签，积极拥抱各国监管法律，以错位竞争实现市场突破。但同时，其现有商业模式在盈利增长上的兑现周期较长。稳定币服务商/做市商通过手续费、套利及流动性管理获利。在不满足资格的客户存在铸币需求、CEX无法满足大额订单或用户希望绕开公开市场等场景下，OTC服务商铸币环节提供点对点或经纪式撮合服务，主要通过撮合佣金盈利及手续费盈利。此外，